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概括苹果公司（
首席执行官蒂姆·库克明确表示，公司下一个增长周期将“以人工智能驱动，以服务为中心”。这标志着公司优先事项的重大转变。
[size=1.125]苹果公司计划在休斯顿兴建一座占地25万平方英尺的服务器制造工厂，用于苹果智能技术和私有云计算基础设施，预计将于2026年投入使用。此举表明管理层对其人工智能相关收入增长前景充满信心。未来四年，苹果计划招聘约2万名员工，其中绝大多数将专注于研发、芯片工程、软件开发以及人工智能/机器学习领域。
[size=1.125]2026 年的关键问题：苹果智能技术能否促进现有用户的硬件升级？这一假设已融入当前的估值中。
[size=1.125]早期迹象令人鼓舞，但尚未完全明朗。iPhone
管理层对2026年第一季度（12月季度）10-12%的营收增长预期得以实现，并且iPhone营收也如预期般实现两位数增长，那么人工智能的论点将更具说服力。反之，如果iPhone的增长率有所放缓，则表明人工智能的商业化进程比市场预期的要慢。
[size=1.125]苹果公司2025财年第四季度业绩显示，即使在复杂的市场环境下，其盈利能力依然强劲。总营收达到1025亿美元，同比增长8%，为本财年创
纪录的4162亿美元总营收画上圆满句号。经调整后的稀释后每股收益达到1.85美元，同比增长13%。
[size=1.125]第四季度最重要的发现是，服务而非硬件已成为苹果公司的主要利润驱动力。
17在中国上市首月销量同比增长 22%，新系列产品占该市场 iPhone 总销量的 80%。美国和中国对 iPhone 17 的需求量比 iPhone 16 上市时的水平高出 14%。然而，这些早期数据通常会在 2-3 个季度内回落至正常水平。12 月季度的数据将揭示这种高需求是否能够持续。
[size=1.125]受搭载M4处理器的MacBook Air持续热销的推动，Mac产品营收达到87.3亿美元，同比增长13%。近一半的Mac用户是新用户，这表明M系列产品的更新换代以及更低的起售价（MacBook Air起售价现为999美元）正在扩大潜在市场。
iPad 和可穿戴设备：为什么“可穿戴设备”的销量停滞不前？[size=1.125]iPad 营收维持在 69.5 亿美元，与上年持平，表明市场趋于成熟和饱和。可穿戴设备、家居和配件的营收也维持在 90.1 亿美元，同样没有增长。这些类别的营收增长乏力值得关注。iPad 营收的平稳可能反映了平板电脑市场的成熟，但可穿戴设备销售增长的停滞令人担忧。这表明，在智能手表和音频领域，竞争对手正在有效地超越苹果。
地理扩张：以中国为试金石[size=1.125]中国市场第四季度营收同比下降4%。然而，苹果公司当时面临着严重的供货问题。管理层明确表示，第四季度中国市场的下滑反映的是供应限制，而非需求疲软。数据也印证了这一点。第四季度，iPhone在中国的出货量同比增长17%，上市首月销量更是增长了22%。Counterpoint Research预测，到2025年10月，苹果在中国智能手机市场的份额将达到25%，创下自2022年以来的最高水平。
[size=1.125]考虑到苹果产品的价格远高于华为、OPPO和小米等本土竞争对手，这一结果令人震惊。这表明苹果的高端品牌定位依然稳固，消费者对创新产品（而非山寨产品）的需求是真实存在的。这也印证了苹果能够像过去一样，凭借高价产品在本土市场占据一席之地，即便面临来自价格更低、创新性更弱的同类产品的激烈竞争。
[size=1.125]前瞻性展望：管理层对中国经济将在12月季度（2026年第一季度）“恢复增长”的预期似乎可信。随着供应限制的正常化，预计大中华区将实现中高个位数增长。这将为2026年带来2025年所不具备的利好因素。然而，这一切的前提是当前的贸易环境保持稳定。中美紧张局势的进一步升级或贸易保护主义政策的出台，都可能导致一切急转直下。
关税风险：从可控到实质性影响[size=1.125]关税成本目前已成为严重的财务阻力。第四季度计入了11亿美元的关税相关成本；管理层预计12月当季将达到14亿美元。全年来看，这一数字可能超过50亿至55亿美元……这将对盈利能力产生重大影响。
[size=1.125]苹果公司表示，已通过“中国+1”战略实现了生产多元化，目前在美国销售的大部分iPhone都产自印度。然而，iPhone零部件的生产仍然严重依赖中国。雪上加霜的是，印度本身目前也面临关税威胁，这使得多元化努力更加复杂。
[size=1.125]管理层将关税上调列为“重大风险”。如果相关税目关税从目前的水平上调至25%至30%，苹果每年可能因此增加25亿至30亿美元的成本。除非苹果能够提高价格以抵消成本增加，否则其利润可能因此大幅下降。正如上文所述，苹果的举动表明，管理层认为消费者愿意为其产品支付的价格已经达到上限。
估值是核心问题[size=1.125]苹果公司的预期市盈率为 33 倍，远高于其 10 年历史平均水平 23.5 倍。其他相关指标：
[size=1.125]苹果公司过去12个月的市盈率为36倍，与微软的35倍市盈率相当，这两家公司的估值都远高于整个科技行业的平均水平。
市场正在定价什么？[size=1.125]就像对待英伟达等其他公司一样，市场对苹果的定价是基于其完美表现。但人无完人，管理层亦是如此。人都会犯错，计划也并非总能完美执行。市场参与者基于完美表现来给股票定价是一个严重的错误。
[size=1.125]问题在于……目前的估值假设：
[size=1.125]大规模人工智能货币化：由于人工智能的引入，iPhone 的升级周期比基线水平加快了 10-15%。
[size=1.125]关税隔离：关税要么维持在当前水平，要么通过重新谈判下调。关税进一步上涨的可能性并未计入市场价格。
[size=1.125]服务增长持续性：尽管应用商店类别和云服务的价格竞争日益激烈，但服务增长至少在 2027 财年仍将保持两位数的速度（14-15% 的复合年增长率）。
[size=1.125]地域扩张：中国经济将恢复快速增长，新兴市场经济将在 2026 年前实现两位数增长。
[size=1.125]利润率稳定：尽管资本密集度上升且竞争压力持续存在，但毛利率仍保持在 46% 以上。
[size=1.125]这种假设过于武断。任何一个环节出现纰漏，都会迅速带来巨大的下行压力。
公允价值评估[size=1.125]基于对未来盈利能力、资本密集度和竞争动态的基本面分析，我认为苹果目前的合理价值约为每股 195-205 美元，较当前水平有 20-24% 的下跌空间，这意味着其预期市盈率为 23-24 倍。
[size=1.125]此估值基于以下假设：
[size=1.125]到2027财年，有机收入增长率平均为8-10%。
[size=1.125]毛利率稳定在 46-47% 区间（扣除关税不利因素后）
[size=1.125]随着消费基数扩大，服务业增速放缓至12-13%。
[size=1.125]尽管资本支出增加，自由现金流转化率仍维持在当前水平。
[size=1.125]按照23.5倍的预期市盈率计算，苹果股价约为每股200美元。这代表的是合理估值，而非低价收购。这只股票定价合理，与其卓越的业务相匹配，其市盈率也处于历史水平。
风险评估和投资建议主要下行风险[size=1.125]苹果人工智能变现失败：如果12月季度财报显示，尽管苹果推出了人工智能功能，但iPhone的销量增长仍放缓至个位数中段，这表明其变现能力疲软。股价可能跌至28-30倍市盈率（160-170美元），甚至更低……
[size=1.125]关税升级：关税升至25%以上将导致毛利率低于46%，从而引发市盈率压缩。下行风险：15-20%。
[size=1.125]服务业增长放缓：如果服务业同比增长低于 12%，其商业模式的合理性就会下降。目前，服务业贡献了大部分利润。
[size=1.125]中国需求逆转： iPhone 17 初期热销后，若中国市场需求放缓，将削弱管理层对增长的预期。短期下行风险：10-15%。
适用于风险规避型投资者（投资期限 1-3 年）[size=1.125]评级：卖出
[size=1.125]苹果目前的预期市盈率为33倍，风险较高。风险回报比为平衡或负值。目前的估值要求执行完美无瑕。人工智能商业化、关税上调或服务附加费方面若出现重大失误，将导致股价大幅下跌。建议仅在股价跌至每股200美元以下（预期市盈率约为23倍）时考虑建仓。
适合长期、风险承受能力强的投资者（投资期限5年以上）[size=1.125]评级：择机逢低买入
[size=1.125]苹果公司向服务型业务的结构转型、创纪录的用户基数以及可靠的人工智能基础设施投资，使其具备了未来多年持续增长的潜力。该公司资产负债表稳健，仅第四季度就通过分红和股票回购向股东返还了240亿美元。
[size=1.125]然而，我认为以目前的估值投入资金是一个错误。目标买入点：
[size=1.125]按这些估值来看，苹果公司的股价接近或低于历史平均水平，同时仍然包含了人工智能将推动新款手机和其他设备的销售、向服务型业务的结构性转变以及用户群扩张的理念。
结论[size=1.125]苹果是一家高质量、管理完善的公司，拥有创纪录的营收、盈利能力、服务扩张、用户基数以及可靠的未来业绩指引。管理层的执行力卓越非凡。公司正明智地将资本配置到人工智能基础设施建设中，管理层在过去十年中展现了严谨的资本配置能力。
[size=1.125]然而，市场价格过高地反映了这一优势。其预期市盈率高达33倍，自由现金流倍数也达到了40.7倍，这意味着盈利预期可能令人失望的空间非常有限。但下行风险却很大。市场假设一切都完美无缺。任何关键假设一旦落空——例如人工智能货币化、关税升级、服务业增长或中国市场势头强劲——都将引发该股价格的快速下跌。
[size=1.125]但是，苹果和英伟达一样，仍然是估值过高的科技股中一个独特的类别。一旦管理层出现任何失误，股价都会迅速下跌。即使管理层业绩超出预期，以目前的估值来看，股价上涨的空间也十分有限。
发表于 2025-12-29 11:30:58
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