【强烈卖出】特斯拉：定价完美

Cjacker

概括

• 由于估值过高，特斯拉 (TSLA) 被评为强烈卖出，其市值的 96.2% 都归因于增长预期。
• 这意味着 15.2% 的持续增长率——远高于美国长期 GDP 增长率，而且没有任何一家公司能够在数十年内保持这样的增长率。
• 汽车行业面临利润率压缩，而能源行业虽然表现亮眼，同比增长 67%，但这两个行业目前的估值都不足以支撑目前的市场水平。
• 即使假设特斯拉在所有领域都完美执行——包括成功实现 Robotaxi 和 Optimus 的商业化——其公允价值也仅为 9296 亿美元，比其目前的 1.44 万亿美元市值低约 55%。
  

盖蒂图片社

投资逻辑

[size=1.125]特斯拉的定价已经达到了完美状态。以目前的估值来看，市场假设特斯拉在众多投机性项目中都能完美执行，没有任何容错空间。在本文中，我将分析特斯拉的基本面，并假设特斯拉实现了其一体化能源生态系统愿景，以此来检验其估值。即使我们接受这一假设，我认为特斯拉的估值仍然过高。因此，我强烈建议卖出特斯拉股票。

业务概览

[size=1.125]特斯拉主要通过两个业务部门运营：汽车和能源生产与存储。

汽车行业

[size=1.125]汽车业务板块涵盖车辆销售、车辆租赁、监管信贷销售以及其他服务（超级充电、保险、零部件、维修等）。特斯拉目前生产五款车型：Model 3、Model Y、Model S、Model X 和 Cyber​​truck。

[size=1.125]汽车行业已显露出成熟或放缓的迹象。2024财年汽车销售额同比下降6%至771亿美元，车辆交付量下降约1%至179万辆。尽管降幅不大，但意义重大，因为这是特斯拉十多年来首次出现年度下滑。

[size=1.125]2025年第三季度交付量有所改善，创下季度交付量497,099辆的纪录。然而，这主要得益于大幅降价，导致毛利率从2022财年的28.5%下降到2024财年的18.4%，并在2025年第三季度进一步降至16.6%。来自竞争（比亚迪、Waymo和其他传统汽车制造商）、高昂的汽车贷款利率和关税的压力显然正在不断增加。

[size=1.125]值得注意的是，特斯拉2024财年汽车业务收入中有28亿美元来自监管补贴销售。这部分纯利润收入为公司报告的毛利率贡献了3个百分点。然而，这并非可持续的收入来源，因为它高度依赖政策（例如特朗普近期撤销了加州的零排放车辆强制令豁免），而且竞争对手很可能在足够长的时间内提高电动汽车产量。此外，特斯拉最新的10-Q文件显示，监管政策的变化已使其剩余履约义务减少了14亿美元。因此，若不计入补贴收入，特斯拉2024年的毛利率接近15%。

[size=1.125]能源生产与存储领域

[size=1.125]然而，能源领域的情况则截然不同。能源领域包含两大产品线：Megapack 和 Powerwall，它们都是基于太阳能的储能系统，销售对象包括公用事业规模的供应商和家庭用户。

[size=1.125]特斯拉能源业务增长显著。2024财年能源收入同比增长67%至101亿美元，储能部署量翻了一番多，达到31.4吉瓦时。过去12个月，能源收入已达132亿美元，同比增长31%。2025年第三季度创下历史新高，储能部署量达12.5吉瓦时，利润达11亿美元。能源业务毛利率从2023财年的18.9%增长至2024财年的26.2%，并在2025年第三季度达到创纪录的31.4%。目前，能源业务占特斯拉总收入的12%至14%，且近年来持续增长。

[size=1.125]马斯克的宏伟愿景

[size=1.125]正如马斯克在2016年发布的《特斯拉愿景规划第二部分》中所述，特斯拉正朝着成为一家拥有客户完整能源生命周期的平台公司迈进。例如，您可以购买一辆特斯拉电动汽车，在家中安装Powerwall储能系统，在超级充电站充电，将Powerwall加入虚拟电厂（VPP），让您的电动汽车在闲置时变成无人驾驶出租车，或者参与车网互动（V2G）服务等等。

[size=1.125]除了电动汽车和能源领域，特斯拉还在探索两项尚处于发展阶段的业务：Robotaxi（基于全自动驾驶（FSD）技术的自动驾驶网约车服务）和Optimus（人形机器人）。这两项业务目前尚未实现大规模商业化。值得注意的是，特斯拉的FSD技术仍处于L2级自动驾驶水平，而像Waymo这样的竞争对手已经利用基于激光雷达的系统达到了L4级自动驾驶水平。

[size=1.125]尽管特斯拉的愿景中大部分主要要素仍在开发中（例如虚拟电厂、全自动驾驶、车联网、自动驾驶出租车、Optimus 系统），但这似乎是其高估值背后的原因。如果这一愿景得以实现，我预计特斯拉将成为汽车和能源领域的苹果，即一个垂直整合的生态系统，客户的转换成本将高得令人望而却步。正如 iOS 系统让苹果用户难以轻易转投安卓阵营一样，身处特斯拉生态系统的客户在转向竞争对手时也将面临巨大的阻力。特斯拉高效的超级工厂（这本身就是一道护城河）将使其能够在整个产业链中获取价值，同时在成本上压制竞争对手。然而，这是否足以支撑特斯拉目前的估值，正是我在估值部分要深入探讨的内容。

财务

[size=1.125]盈利能力

[size=1.125]自 2022 年达到峰值以来，特斯拉的盈利指标一直​​在下降。

指标	2022年峰值	TTM
ROA	17.42%	4.15%
ROIC	25.60%	6.18%
净利润率	15.45%	7.30%

[size=1.125]来源：Tradingview

[size=1.125]为特斯拉辩护的是，这种下滑是整个行业的普遍现象。通用汽车是特斯拉在美国最大的竞争对手之一，也经历了类似的利润率压缩，原因包括需求萎缩（可能源于高企的汽车贷款利率）、关税以及来自比亚迪等中国制造商日益激烈的竞争。特斯拉的超级工厂仍然是其真正的制造护城河，这使得其毛利率一直高于竞争对手。但这并未转化为利润率的稳定性。

[size=1.125]资产负债表

[size=1.125]特斯拉的资产负债表看起来十分健康。过去12个月，其资产负债率为0.10，资产负债率为0.18，速动比率为1.67，流动比率为2.07。这是一个积极的信号，表明特斯拉的杠杆率很低，流动性充足。

[size=1.125]估值倍数

[size=1.125]特斯拉的估值比率非常高。

指标（TTM）	特斯拉	通用汽车	福特
市盈率	324.34	16.66	11.55
附注	17.90	0.43	0.28
P/CF	108.68	3.30	2.64
粉/B	20.18	1.17	1.18
企业价值/息税折旧摊销前利润	142.86	6.47	18.68

[size=1.125]来源：Tradingview

[size=1.125]特斯拉的市盈率是其他传统汽车制造商的20到50倍。正如前文所述，只有当特斯拉不是一家汽车制造商，而是一个高增长的技术平台时，这种溢价才是合理的。

[size=1.125]市场隐含增长价值 (MIVoG)

[size=1.125]为了量化特斯拉股价中反映的增长预期，我采用了一种逆向工程框架，推导出市场目前对股票增长率的定价。首先，我利用WRDS的数据，使用Fama-French三因子贝塔系数估算了权益成本。然后，我计算了盈利能力价值（EPV），它代表了假设增长率为0%且公司无限期地以当前收益进行分红的情况下，公司的价值。为了平滑盈利波动，我使用了三年标准化收益。当前市值与EP​​V之间的差值即为市场隐含增长价值（MIVoG），它代表了投资者纯粹为未来增长支付的金额。利用MIVoG，我计算了市场预期该股票将无限期维持的隐含永续增长率。结果如下。

股票行情	净收入（三年平均值，百万美元）	市值（百万美元）	关于	每股收益（百万美元）	MIVoG（百万美元）	MIVoG %	隐含 g
通用汽车	8,047 美元	79,080 美元	15.67%	51,342 美元	27,738 美元	35.10%	5.50%
特斯拉	9,576 美元	1,580,396 美元	15.80%	60,621美元	1,519,775 美元	96.20%	15.19%
F	4,799 美元	53,034 美元	16.86%	28,463 美元	24,571 美元	46.30%	7.81%

[size=1.125]数据来源：作者根据WRDS数据计算得出

[size=1.125]特斯拉当前估值的96.2%都源于增长预期。与通用汽车和福特汽车相比，这一比例高得惊人，后两者的估值则相对温和。其隐含的15.19%的永续增长率也非同寻常。这远高于美国长期GDP增长率，而且没有任何一家公司能够在数十年间保持如此高的增长速度。从经济学角度来看，这根本不可能。如果一家公司能够持续以高于经济增长的速度增长，那么它最终将会超越整个经济体本身。

估值测试：特斯拉表现完美

[size=1.125]为了看清特斯拉估值过高的真实程度，我们不妨假设特斯拉拥有所有必要条件：全面实现其整合生态系统愿景、占据市场主导地位并获得较高的估值倍数，所有这些都将在10年内实现。同时，我们也采用目前最乐观的预测数据。通过简单的TAM（潜在市场规模）分析，我们得出以下结果。

部分	全球潜在市场规模（十亿美元）	特斯拉股份 (%)	特斯拉营收（十亿美元）
电动汽车销售	2000	15	300
住宅能源	390	20	78
公用设施存储	242.5	20	48.5
超级充电	200	10	20
虚拟电厂/电网	45.7	20	9.14
V2G	251.2	20	50.24
机器人出租车	411.2	15	61.68
擎天柱	38	20	7.6
全部的	-	-	575.16

[size=1.125]目前的市场份额预测较为乐观。例如，在电动汽车领域，比亚迪在全球纯电动汽车市场的销量已经超过特斯拉，其他传统汽车制造商也在混合动力领域迅速扩张，并且完全有能力在需求激增时大规模生产纯电动汽车。在住宅能源领域，特斯拉的竞争对手包括Enphase、LG和Generac。在公用事业储能领域，特斯拉的竞争对手是宁德时代和比亚迪。在超级充电领域，NACS/CCS连接器或适配器的开发使得第三方充电桩能​​够更轻松地为特斯拉和其他品牌的电动汽车充电。在自动驾驶出行领域，特斯拉的FSD系统仍停留在L2级自动驾驶水平，而Waymo已经在多个城市运营L4级自动驾驶出租车。在机器人领域，特斯拉的竞争对手是波士顿动力公司。

[size=1.125]因此，特斯拉未来十年的总营收预计为 5751.6 亿美元。采用 7 倍市销率（接近苹果或微软等平台所有者的十年平均市销率），我们得到 4.026 万亿美元。再按 15.80% 的折现率（特斯拉的权益成本是根据上述 MIVoG 分析中 Fama-French 系数估算的）将这一数字折现十年，我们得到其现值为 9285.4 亿美元。

[size=1.125]特斯拉目前的市值为1.44万亿美元。这意味着，即使我们假设特斯拉未来10年业绩完美，并采取较为乐观的市场份额策略，其股价仍被高估了5114.6亿美元，比其928.54美元的公允价值估值高出约55.08%。特斯拉目前有33.26亿股流通股，这意味着每股价值约为279.18美元。但由于我们必须考虑不确定性因素，实际的公允价值估值必然远低于此。

结论

[size=1.125]特斯拉是一家伟大的公司，在电池、汽车制造和软件方面拥有真正的优势。其能源业务增长迅速，并可能在不久的将来成为重要的利润驱动力。然而，这并不能证明其目前的估值合理。市场预期特斯拉未来十年将完美执行各项计划，并在所有细分市场占据主导地位。即使接受这些乐观的假设，特斯拉的估值仍然过高。基于以上原因，我强烈建议卖出特斯拉股票。