油价、关税与战争同时冲击市场（SP500）

alpha大手子

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摘要

• 市场正面临罕见的三重冲击：中东战争、航运再度受扰，以及范围更广的美国关税壁垒。
  
• 布伦特原油接近100美元的影响远不止能源股。它威胁消费者支出、企业利润率，也削弱了美联储在经济增长走弱时作出应对的能力。
  
• 真正的风险在于油价与债券收益率之间的相互作用：前者打击盈利，后者压缩估值。久期较长的资产风险敞口最大。
  
• 财报季正在充当临时麻醉剂。本文将说明哪些因素可能打破这种平静、哪些指标最值得关注，以及我现在会如何配置投资组合。
  

Hulton Archive/Hulton Archive via Getty Images

斯库拉与卡律布狄斯

近三千年来，斯库拉与卡律布狄斯一直象征着一种几乎无解的选择。一个选择是面对能把船员从船上撕走的怪物，另一个选择则是可能吞没整艘船的漩涡。奥德修斯永远找不到一条绝对安全的航线。他始终必须决定自己要承担哪一种风险、承受哪一种损失，而最重要的是，避免犯下哪一种错误。

这或许正是《奥德赛》在今天依然重要的原因。真正重要的并不是旅程本身，而是这样一种现实：每一个决定都必须在最后一刻、在信息有限的情况下作出，而相应的风险和损失可能无法挽回。克里斯托弗·诺兰让《奥德赛》重新回到集体意识的前台，恰逢我们似乎正在现实世界中发现同样的地理风险——危险水域、狭窄海峡，以及支撑国际贸易、石油运输和能源依赖的海上航线。

就国际商业和经济活动而言，霍尔木兹海峡和曼德海峡正是当前世界经济所面对的斯库拉与卡律布狄斯。前者控制着波斯湾的出口，后者控制着通往红海并最终进入苏伊士运河的通道。如果其中任一节点关闭，体系还会寻找绕行路径。但如果两者的可靠性同时丧失，就根本不存在可行替代方案。船只可以绕行非洲，但航程更长、耗油更多，并会降低全球航运船队的运营能力。石油仍能抵达港口，但速度会慢得多，成本也更高，并会提高每一次可能通行所伴随的风险。

这正是神话与市场交汇之处。单是中东战争就足以制造巨大冲击波。单是布伦特原油升至每桶100美元上方也已经是个问题。单是美国新关税就足以压低利润率和需求。然而，我们现在看到的是三者同时来袭。

冲突导致供应减少，从而推高价格。关税直接抬高进口成本，同时也加剧价格通胀。与此同时，债券收益率上升削弱了各国央行在不损害自身可信度的情况下作出应对的能力。

奥德修斯面对的是两个怪物。今天的市场面对的是三个。

冲击一——军事升级

我们曾以为这场战争会结束。至少我们以为自己可以假装它已经结束。冲突始于2月28日，当时美国和以色列对伊朗核设施及军事设施发动打击。4月7日，双方达成停火。6月，在持续谈判期间，美国和伊朗同意延长 停火并开放霍尔木兹海峡 。这并不是真正的和平，但足以压低油价，并降低与伊朗相关的地缘政治风险溢价。因此，伊朗暂时退到了背景之中。

尽管和平协议并不稳固，最棘手的问题仍未得到解决（首当其冲的是伊朗核问题，当然还包括制裁以及对霍尔木兹海峡航运的控制，这些问题都被推迟处理）。美国指责伊朗违反协议，称 7月7日 霍尔木兹海峡附近三艘油轮遭到袭击。袭击之后，伊朗声称美国违反了停火。自那以后，一系列近距离且危险的事件接连爆发。这场交锋很快演变成相互指责的战争。美国于7月8日和9日对伊朗内陆及沿海的军事和海军设施发动 追加打击 。伊朗则以轰炸巴林、科威特和卡塔尔三处波斯湾美军基地作为报复。次日，伊朗导弹齐射落在约旦阿兹拉克军事基地。7月10日，美国总统向 国会 发出正式通知。

与此同时，我们的注意力却集中在财报季的报道上。我们想知道Alphabet在AI研究上砸了多少钱，特斯拉烧掉了多少现金，以及英特尔的业绩指引是否真的如此惊人。资本支出、利润率扩张和每股收益都是这些天占据新闻头条的重要议题。在胡塞武装袭击沙特油轮后，布伦特原油升至每桶100.69美元，创5月以来最高水平，威胁到中东第二大能源运输路线。



Agar Capital, Bloomberg Terminal

我们很可能被分散了注意力。Alphabet和特斯拉这样的股票可以下跌7%或14%，而下一个交易日，关于跌幅是否反应过度的争论就会重新开始。石油与其他资产有着根本区别。当油价达到100美元时，它会进入油箱、机票价格、车辆燃料、化工成本、包装成本以及公用事业成本之中。所有这些因素都会导致家庭可支配收入减少、企业利润率下降，并让央行的工作变得更加艰难。

地缘政治威胁可能主导股市数小时，或许几天。但宏观事件通常持续更久，因为它们会在整个季度影响现金流、供应链物流和通胀预期。美伊冲突如今已经进入宏观经济冲击范畴。仅从美元成本来看，估算显示华盛顿特区的总成本约为 375亿美元 ，而美国政府仍在讨论进一步扩大军事行动。由于大量全球石油（以及天然气）经由霍尔木兹海峡流通，这条水道已不再只是风险溢价的来源；相反，航运公司和保险公司已经无法再可靠地使用这条水道。

这一问题的核维度会让冲突比单纯的常规军事冲突复杂得多。以色列方面认为，伊朗已将数千台铀浓缩离心机转移至 Pickaxe Mountain 地下的隧道系统。那是一处埋藏极深的地下设施；未来任何空袭能否成功摧毁这些地点，目前并不确定。

冲击二——航运中断

如今问题出现在 两条战线 上。众所周知，自战争爆发以来，霍尔木兹海峡一直是主要紧张源，促使沙特阿拉伯等国家将原油运输改道至其红海码头，从而暂时平抑了油价。然而，这一临时方案如今正在消失。7月22日至23日期间，胡塞武装声称袭击了红海上的两艘沙特油轮；对Encelia的打击得到确认，而据称针对Layla的袭击仍未得到证实。这些袭击造成堵塞，导致七艘船只改变航线。沙特阿拉伯报告称，胡塞武装袭击了装载成品油的油轮 Encelia 。



Bloomberg

问题不仅在于还能运输多少量，更在于还剩下哪些选择。在胡塞武装宣布将对红海航线实施封锁之前，沙特阿拉伯正从这些相同码头向国际航道输送 创纪录规模的原油 。如今这两种选择都受到严重削弱，围绕波斯湾石油储备进入通道的问题，现代史上首次出现了真正的咽喉要道风险。



Bloomberg

副作用似乎已经显现：油轮开始在未开启自动识别系统（AIS）的情况下航行，保险费率大幅上升，而绕行好望角会使航程延长10至14天，从而减少全球可用于运输各类货物的油轮总运力。高盛称，布伦特原油可能突破每桶120美元。



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冲击三——特朗普关税

特朗普也带着 新关税 重返战场。事实上，这些关税某种程度上是对先前措施的延续，用以取代依据第122条推出的临时10%全球关税，此前最高法院已宣布基于紧急权力设立的关税无效。不过，这些关税仍按计划于7月24日到期。为此，白宫如今已不再使用第122条，转而采用其他法律依据，但继续追求完全相同的目标，即对来自其他国家的进口商品征收关税。



Agar Capital, Bloomberg Terminal

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这些新关税的框架主要来自 《1974年贸易法》第301条 。该条款授权美国政府在某个国家采用其认为歧视美国商业或损害美国利益的外贸政策时采取报复行动。当前依据第301条采取行动的理由，是目标经济体未能对使用强迫劳动生产的进口产品实施并有效执行禁令。美国贸易代表办公室（USTR）表示，许多国家未能有效执行禁止进口强迫劳动产品的法律，从而为其出口产品提供了不公平的竞争优势。

最具争议的一点在于，这项调查并没有检验来自相关国家的每一件进口产品是否使用强迫劳动制造。相反，它检验的是各国是否存在相关立法以及执法情况。加拿大和印度均已否认相关指控，称没有真实证据支持适用这些关税。

依据第301条设计的新机制似乎会比第122条更持久，也更不容易受到诉讼挑战。根据这一新方式征收的关税包含不同税率，并对已与美国达成协议的国家给予更优惠待遇。例如，欧盟、日本、韩国、台湾和瑞士将在约定关税上限方面获得优惠待遇。另一方面，巴西将继续被征收单独的25%关税；不过，咖啡和牛肉等多种关键产品仍将豁免这些关税。

我认为，这仅仅代表着迈向更大保护主义的第一步。美国贸易代表办公室目前正在调查15个国家和欧盟涉嫌产能过剩的问题。因此，未来可能还会出台进一步提高关税的额外措施。作为其在全球范围内构建贸易壁垒的更广泛行动的一部分，特朗普已宣布计划将部分从 加拿大进口商品的关税提高至50% ，他还提议对 某些专利药品征收最高100%的关税， 同时宣布多项豁免。

在我看来，提高关税的主要风险并不一定在于它会导致平均关税率显著上升。根据现有数据和分析，平均关税率任何潜在上升似乎都可能相当有限。相反，主要威胁在于关税与石油及物流成本之间的相互作用。单一价格上涨很容易被生产商吸收。更高且更持续的关税、更昂贵的能源以及受限的供应链，可能会把最初被视为短期冲击的事件转化为长期通胀压力，进而更严重地削弱美联储的操作空间。

为什么油价100美元很重要

原油价格已突破每桶100美元，截至本文撰写时，布伦特原油交投于每桶97美元附近，而年初时为60.75美元。因此，自1月以来，油价涨幅已接近60%。100美元门槛首先具有重要的心理意义，但它对消费习惯的影响同样重要。

就消费者支出而言，美国油价的稳定性将成为一种针对消费的间接税。投入车辆和其他机械燃料的资金越多，可用于可选消费（即外出就餐、旅行）和非可选消费（即食品）的资金就越少。

油价大幅上涨对家庭购买力的影响，将因收入水平、地理位置以及承受冲击的时间长短而有所不同。然而，总体趋势是明确的：我认为，在关税推高许多产品成本之际，家庭购买力将会下降。我们已经目睹了一些此类事件，也看到燃油价格多次达到4美元。



Agar Capital, Bloomberg Terminal

由于依赖进口燃料，欧洲和日本将面临更大挑战。中国可能凭借战略储备和长期合同，更好地抵御油价急剧上涨的影响。

作为投资者，我认为应主要关注油价维持高位的时间长度。油价短期内（例如数周）超过每桶120美元是可以被吸收的。相反，如果油价在较长时期内（例如三至六个月）高于每桶90美元，企业规划就需要调整。工资诉求会上升，与通胀相关的预期将变得根深蒂固。这就是当前威胁所在：不是油价再次突破每桶100美元这一事实本身，而是持续高油价可能把一个由地缘政治驱动的孤立事件转化为持续性的经济担忧。

	布伦特情景	总体居民消费价格指数（CPI）影响	核心居民消费价格指数（CPI）影响	GDP增长影响（美国）	家庭消费	企业利润率	美联储影响
	90美元（基准）	+0.3–0.5个百分点	+0.1–0.2个百分点	–0.1至–0.2个百分点	温和拖累	小幅压缩	维持不变；下半年可能降息一次
	100美元（压力阈值）	+0.6–0.9个百分点	+0.2–0.4个百分点	–0.3至–0.5个百分点	明显拖累	显著压缩	维持不变；降息推迟至2027年
	120美元（上行情景）	+1.2–1.6个百分点	+0.5–0.8个百分点	–0.6至–0.9个百分点	显著收缩	能源密集型行业承压严重	维持不变或加息；滞胀风险
	140美元（飙升）	+2.0–2.5个百分点	+0.8–1.2个百分点	–1.0至–1.5个百分点	衰退式表现	航空、化工行业达到危机级别	加息以捍卫可信度

沃什的美联储困境

与鲍威尔更透明的央行沟通方式相比，凯文·沃什自出任美联储主席第一天起就释放信号：他对未来行动的表态将明显更加不透明。因此，债券市场参与者似乎认为，他更愿意让市场预期保持不确定；至少在某些时候，市场甚至会定价可能加息，而不是降息。

	会议	日期	会议后隐含利率	较今日累计变化	加息概率	市场解读
	7月	7月29日	3.71%	+8个基点	31.5%	倾向维持不变，但加息风险仍然存在
	9月	9月16日	3.89%	+26个基点	71.0%	加息是基准情景
	10月	10月28日	3.95%	+32个基点	27.0%	取决于条件和数据
	12月	12月9日	4.05%	+42个基点	37.1%	第二次加息的风险正在累积

在这样动荡的时期，让市场处于不确定阴影之下完全说得通，因为能源价格、关税和战争前景都可能在一夜之间发生剧烈变化。

然而，尽管美联储在决策上面临许多不确定性，它同时也面临两类相互竞争的风险。

• 一类风险在于，能源和关税相关成本上升会加剧美国经济内部的通胀压力。
  
• 然而，与冲突和购买力下降相关的另一类风险，很可能会同时压低消费和产出。
  

与此同时，即便美联储没有进一步收紧货币政策，长期收益率仍在继续上升，因为投资者正要求更高的通胀风险溢价以及赤字/长期债务风险溢价。因此，降息最终可能无法为日益趋紧的金融环境提供足够缓解。

人工智能（AI）为这一局面增加了额外复杂性。纽约联储主席 John Williams 最近将AI相关应用投资列为潜在通胀压力来源，这很可能与电力、数据中心、建设能力、半导体以及建设底层基础设施所需熟练劳动力的异常高需求有关。其机制相对直接。数据中心和超大规模云服务商正在创造对电力和网络容量、铜和半导体、冷却系统、建筑服务以及熟练劳动力的新需求。因此，即便家庭支出放缓，经济中的这一领域仍保持极为强劲。

因此，美联储如今面临的风险是一个“双速”经济：家庭部门正在走弱，但科技投资依然异常强劲。最危险的情景正是表格中所显示的那一种：增长介于1%至2%，而通胀高于3%。这就是滞胀陷阱。

	增长情景	通胀情景	美联储可能反应	关键风险
	有韧性（GDP>2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；鹰派倾向；可能释放加息信号	在经济放缓中收紧过度
	有韧性（GDP>2%）	缓和（CPI为2%–3%）	维持不变；2026年第四季度可能降息一次	油价重新加速上行，迫使政策反转
	放缓（GDP为1%–2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；滞胀式政策瘫痪——最危险情景	政策错误；可信度受损
	衰退（GDP<1%）	高企（CPI>3%）	维持不变；可能动用紧急流动性工具或暂停QT	上世纪70年代式滞胀陷阱
	衰退（GDP<1%）	下降（CPI<2%）	积极降息；暂停QT	油价导致通胀重新升温

如果这种情景成为现实，在通胀仍高于3%的情况下降息，可能会削弱沃什的可信度。然而，维持过高利率又可能加深经济放缓。这两种可能性意味着，我认为美联储犯错的可能性目前远高于市场参与者所感知的水平。

财报作为临时麻醉剂

alpha大手子

截至目前，标普500指数上涨8.7%，纳斯达克100指数上涨13.3%，罗素2000指数上涨18.1%。这看起来不像是恐慌市场中的数字。

回想今年以来发生的一切，我就感到头疼。我们经历了太多，感觉像过了10年，而不只是一年。随后，正如你现在大概已经知道的，几乎每一次与战争或国际紧张局势相关的抛售都被市场消化了。然而，如果投资者已经习惯于把每一次地缘政治升级都视为投资机会，那么他们对预期的设定可能过于宽松了。只要地缘政治不影响盈利、通胀或流动性，它就会继续被忽视。而今天，三条传导渠道似乎久违地同时打开。

当前财报季正在发挥麻醉剂的作用。AI技术和基础设施公司强劲的业绩结果帮助投资者继续关注盈利，但油价、关税和收益率正在水面下快速上升。如果用于折现这些利润的利率继续上升，即便公司业绩超过预期，股价仍可能下跌。

事实上，真正的“范式转变”不会因为又一次袭击而发生。它会在10年期债券利率达到4.75%-5.00%、信用利差开始走阔时发生。到那时，麻醉剂可能就不再有效了。

投资者现在该怎么做？

我们已经经历过类似的紧张时刻。我们已经见过美国和伊朗多次发生军事冲突，也已经见过美国总统特朗普对外国加征关税。迄今为止我们还没有见过的，是所有这些风险同时出现。

尽管如此，我并不是建议投资者“离场”。如果要离场，或许一两周前才是一个不错的时点；正如我此前多次在上所写的那样。在我看来，当前关税形势、与伊朗持续对峙，以及美联储年底前至少加息一次的可能性所带来的总体风险，都已经反映在当前价格之中。尚未充分反映在价格中的，是这些风险之间如何相互作用。即便如此，我也不会保持不动。过去几周我已经采取了许多行动。你可以阅读我最近的分析，在其中我简明建议降低，某些情况下甚至完全卖出，对那些表现最好、交易最拥挤、且可能最受美联储加息影响的板块和股票的敞口。我显然指的是具有 长久期 特征的科技板块，尤其是该板块中估值已经反映未来多年持续、无误差增长的公司（例如半导体）。

此外，我注意到半导体板块正在形成头肩形态，且回调已经展开。这里仍有下跌空间，较当前价格至少还有15%（见下图）。



Agar Capita, Trading View

另一方面，除了持有部分现金以便再投资股票之外，我会选择聚焦具备强定价权的优质股票。当然，在我看来，我们不能用同一种方式看待所有科技股。软件板块正再次变得很有吸引力，正如我们在ServiceNow和SAP等股票近期财报中所看到的那样。尽管它们仍会受到更高折现率的影响，但其经常性业务收入、关键任务型产品以及更高的现金流可见度，使它们相较更具投机性的长期股票，对未来盈利的依赖程度更低。上周，它们的季度报告显示，人工智能可以推动产品采用和新的销售机会，而不是取代现有业务。

因此，正如我之前所说，我认为市场只部分计入了油价上涨、新关税和冲突所对应的单项风险。在我看来，它尚未计入的是这些因素之间的传导机制。很明显，油价和进口成本上升正在压缩利润率，使通胀保持高位，限制美联储货币宽松空间，并让实际收益率维持在足以压制估值倍数的高位。

就像在斯库拉与卡律布狄斯之间航行的尤利西斯一样，当前市场并不是在寻找一条无风险之路，而是在寻找损害最可控的路径。真正的危险在于误以为这条海峡已经穿越完毕。

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我是投资组合经理（灵活股票基金和私人客户），专注于基本面股票研究、宏观和地缘政治策略。我在全球市场拥有超过10年的经验，在一家欧洲资产管理公司管理多资产策略和股票投资组合。我结合自上而下的宏观分析、自下而上的选股以及实时仓位管理（Bloomberg、模型、数据）。我关注盈利、科技颠覆、政策变化和资本流动——以便在市场之前识别被低估的机会。在 Seeking Alpha 上，我分享高信念观点、逆向看法，以及对成长股和价值股的深入拆解。更多见解：在 X 上关注我 @AgarCapital

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这些新关税的框架主要来自 《1974年贸易法》第301条 。该条款授权美国政府在某个国家采用其认为歧视美国商业或损害美国利益的外贸政策时采取报复行动。当前依据第301条采取行动的理由，是目标经济体未能对使用强迫劳动生产的进口产品实施并有效执行禁令。美国贸易代表办公室（USTR）表示，许多国家未能有效执行禁止进口强迫劳动产品的法律，从而为其出口产品提供了不公平的竞争优势。

最具争议的一点在于，这项调查并没有检验来自相关国家的每一件进口产品是否使用强迫劳动制造。相反，它检验的是各国是否存在相关立法以及执法情况。加拿大和印度均已否认相关指控，称没有真实证据支持适用这些关税。

依据第301条设计的新机制似乎会比第122条更持久，也更不容易受到诉讼挑战。根据这一新方式征收的关税包含不同税率，并对已与美国达成协议的国家给予更优惠待遇。例如，欧盟、日本、韩国、台湾和瑞士将在约定关税上限方面获得优惠待遇。另一方面，巴西将继续被征收单独的25%关税；不过，咖啡和牛肉等多种关键产品仍将豁免这些关税。

我认为，这仅仅代表着迈向更大保护主义的第一步。美国贸易代表办公室目前正在调查15个国家和欧盟涉嫌产能过剩的问题。因此，未来可能还会出台进一步提高关税的额外措施。作为其在全球范围内构建贸易壁垒的更广泛行动的一部分，特朗普已宣布计划将部分从 加拿大进口商品的关税提高至50% ，他还提议对 某些专利药品征收最高100%的关税， 同时宣布多项豁免。

在我看来，提高关税的主要风险并不一定在于它会导致平均关税率显著上升。根据现有数据和分析，平均关税率任何潜在上升似乎都可能相当有限。相反，主要威胁在于关税与石油及物流成本之间的相互作用。单一价格上涨很容易被生产商吸收。更高且更持续的关税、更昂贵的能源以及受限的供应链，可能会把最初被视为短期冲击的事件转化为长期通胀压力，进而更严重地削弱美联储的操作空间。

为什么油价100美元很重要

原油价格已突破每桶100美元，截至本文撰写时，布伦特原油交投于每桶97美元附近，而年初时为60.75美元。因此，自1月以来，油价涨幅已接近60%。100美元门槛首先具有重要的心理意义，但它对消费习惯的影响同样重要。

就消费者支出而言，美国油价的稳定性将成为一种针对消费的间接税。投入车辆和其他机械燃料的资金越多，可用于可选消费（即外出就餐、旅行）和非可选消费（即食品）的资金就越少。

油价大幅上涨对家庭购买力的影响，将因收入水平、地理位置以及承受冲击的时间长短而有所不同。然而，总体趋势是明确的：我认为，在关税推高许多产品成本之际，家庭购买力将会下降。我们已经目睹了一些此类事件，也看到燃油价格多次达到4美元。



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由于依赖进口燃料，欧洲和日本将面临更大挑战。中国可能凭借战略储备和长期合同，更好地抵御油价急剧上涨的影响。

作为投资者，我认为应主要关注油价维持高位的时间长度。油价短期内（例如数周）超过每桶120美元是可以被吸收的。相反，如果油价在较长时期内（例如三至六个月）高于每桶90美元，企业规划就需要调整。工资诉求会上升，与通胀相关的预期将变得根深蒂固。这就是当前威胁所在：不是油价再次突破每桶100美元这一事实本身，而是持续高油价可能把一个由地缘政治驱动的孤立事件转化为持续性的经济担忧。

	布伦特情景	总体居民消费价格指数（CPI）影响	核心居民消费价格指数（CPI）影响	GDP增长影响（美国）	家庭消费	企业利润率	美联储影响
	90美元（基准）	+0.3–0.5个百分点	+0.1–0.2个百分点	–0.1至–0.2个百分点	温和拖累	小幅压缩	维持不变；下半年可能降息一次
	100美元（压力阈值）	+0.6–0.9个百分点	+0.2–0.4个百分点	–0.3至–0.5个百分点	明显拖累	显著压缩	维持不变；降息推迟至2027年
	120美元（上行情景）	+1.2–1.6个百分点	+0.5–0.8个百分点	–0.6至–0.9个百分点	显著收缩	能源密集型行业承压严重	维持不变或加息；滞胀风险
	140美元（飙升）	+2.0–2.5个百分点	+0.8–1.2个百分点	–1.0至–1.5个百分点	衰退式表现	航空、化工行业达到危机级别	加息以捍卫可信度

沃什的美联储困境

与鲍威尔更透明的央行沟通方式相比，凯文·沃什自出任美联储主席第一天起就释放信号：他对未来行动的表态将明显更加不透明。因此，债券市场参与者似乎认为，他更愿意让市场预期保持不确定；至少在某些时候，市场甚至会定价可能加息，而不是降息。

	会议	日期	会议后隐含利率	较今日累计变化	加息概率	市场解读
	7月	7月29日	3.71%	+8个基点	31.5%	倾向维持不变，但加息风险仍然存在
	9月	9月16日	3.89%	+26个基点	71.0%	加息是基准情景
	10月	10月28日	3.95%	+32个基点	27.0%	取决于条件和数据
	12月	12月9日	4.05%	+42个基点	37.1%	第二次加息的风险正在累积

在这样动荡的时期，让市场处于不确定阴影之下完全说得通，因为能源价格、关税和战争前景都可能在一夜之间发生剧烈变化。

然而，尽管美联储在决策上面临许多不确定性，它同时也面临两类相互竞争的风险。

• 一类风险在于，能源和关税相关成本上升会加剧美国经济内部的通胀压力。
  
• 然而，与冲突和购买力下降相关的另一类风险，很可能会同时压低消费和产出。
  

与此同时，即便美联储没有进一步收紧货币政策，长期收益率仍在继续上升，因为投资者正要求更高的通胀风险溢价以及赤字/长期债务风险溢价。因此，降息最终可能无法为日益趋紧的金融环境提供足够缓解。

人工智能（AI）为这一局面增加了额外复杂性。纽约联储主席 John Williams 最近将AI相关应用投资列为潜在通胀压力来源，这很可能与电力、数据中心、建设能力、半导体以及建设底层基础设施所需熟练劳动力的异常高需求有关。其机制相对直接。数据中心和超大规模云服务商正在创造对电力和网络容量、铜和半导体、冷却系统、建筑服务以及熟练劳动力的新需求。因此，即便家庭支出放缓，经济中的这一领域仍保持极为强劲。

因此，美联储如今面临的风险是一个“双速”经济：家庭部门正在走弱，但科技投资依然异常强劲。最危险的情景正是表格中所显示的那一种：增长介于1%至2%，而通胀高于3%。这就是滞胀陷阱。

	增长情景	通胀情景	美联储可能反应	关键风险
	有韧性（GDP>2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；鹰派倾向；可能释放加息信号	在经济放缓中收紧过度
	有韧性（GDP>2%）	缓和（CPI为2%–3%）	维持不变；2026年第四季度可能降息一次	油价重新加速上行，迫使政策反转
	放缓（GDP为1%–2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；滞胀式政策瘫痪——最危险情景	政策错误；可信度受损
	衰退（GDP<1%）	高企（CPI>3%）	维持不变；可能动用紧急流动性工具或暂停QT	上世纪70年代式滞胀陷阱
	衰退（GDP<1%）	下降（CPI<2%）	积极降息；暂停QT	油价导致通胀重新升温

如果这种情景成为现实，在通胀仍高于3%的情况下降息，可能会削弱沃什的可信度。然而，维持过高利率又可能加深经济放缓。这两种可能性意味着，我认为美联储犯错的可能性目前远高于市场参与者所感知的水平。

财报作为临时麻醉剂

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截至目前，标普500指数上涨8.7%，纳斯达克100指数上涨13.3%，罗素2000指数上涨18.1%。这看起来不像是恐慌市场中的数字。

回想今年以来发生的一切，我就感到头疼。我们经历了太多，感觉像过了10年，而不只是一年。随后，正如你现在大概已经知道的，几乎每一次与战争或国际紧张局势相关的抛售都被市场消化了。然而，如果投资者已经习惯于把每一次地缘政治升级都视为投资机会，那么他们对预期的设定可能过于宽松了。只要地缘政治不影响盈利、通胀或流动性，它就会继续被忽视。而今天，三条传导渠道似乎久违地同时打开。

当前财报季正在发挥麻醉剂的作用。AI技术和基础设施公司强劲的业绩结果帮助投资者继续关注盈利，但油价、关税和收益率正在水面下快速上升。如果用于折现这些利润的利率继续上升，即便公司业绩超过预期，股价仍可能下跌。

事实上，真正的“范式转变”不会因为又一次袭击而发生。它会在10年期债券利率达到4.75%-5.00%、信用利差开始走阔时发生。到那时，麻醉剂可能就不再有效了。

投资者现在该怎么做？

我们已经经历过类似的紧张时刻。我们已经见过美国和伊朗多次发生军事冲突，也已经见过美国总统特朗普对外国加征关税。迄今为止我们还没有见过的，是所有这些风险同时出现。

尽管如此，我并不是建议投资者“离场”。如果要离场，或许一两周前才是一个不错的时点；正如我此前多次在上所写的那样。在我看来，当前关税形势、与伊朗持续对峙，以及美联储年底前至少加息一次的可能性所带来的总体风险，都已经反映在当前价格之中。尚未充分反映在价格中的，是这些风险之间如何相互作用。即便如此，我也不会保持不动。过去几周我已经采取了许多行动。你可以阅读我最近的分析，在其中我简明建议降低，某些情况下甚至完全卖出，对那些表现最好、交易最拥挤、且可能最受美联储加息影响的板块和股票的敞口。我显然指的是具有 长久期 特征的科技板块，尤其是该板块中估值已经反映未来多年持续、无误差增长的公司（例如半导体）。

此外，我注意到半导体板块正在形成头肩形态，且回调已经展开。这里仍有下跌空间，较当前价格至少还有15%（见下图）。



Agar Capita, Trading View

另一方面，除了持有部分现金以便再投资股票之外，我会选择聚焦具备强定价权的优质股票。当然，在我看来，我们不能用同一种方式看待所有科技股。软件板块正再次变得很有吸引力，正如我们在ServiceNow和SAP等股票近期财报中所看到的那样。尽管它们仍会受到更高折现率的影响，但其经常性业务收入、关键任务型产品以及更高的现金流可见度，使它们相较更具投机性的长期股票，对未来盈利的依赖程度更低。上周，它们的季度报告显示，人工智能可以推动产品采用和新的销售机会，而不是取代现有业务。

因此，正如我之前所说，我认为市场只部分计入了油价上涨、新关税和冲突所对应的单项风险。在我看来，它尚未计入的是这些因素之间的传导机制。很明显，油价和进口成本上升正在压缩利润率，使通胀保持高位，限制美联储货币宽松空间，并让实际收益率维持在足以压制估值倍数的高位。

就像在斯库拉与卡律布狄斯之间航行的尤利西斯一样，当前市场并不是在寻找一条无风险之路，而是在寻找损害最可控的路径。真正的危险在于误以为这条海峡已经穿越完毕。

您觉得本文的翻译质量如何？

我是投资组合经理（灵活股票基金和私人客户），专注于基本面股票研究、宏观和地缘政治策略。我在全球市场拥有超过10年的经验，在一家欧洲资产管理公司管理多资产策略和股票投资组合。我结合自上而下的宏观分析、自下而上的选股以及实时仓位管理（Bloomberg、模型、数据）。我关注盈利、科技颠覆、政策变化和资本流动——以便在市场之前识别被低估的机会。在 Seeking Alpha 上，我分享高信念观点、逆向看法，以及对成长股和价值股的深入拆解。更多见解：在 X 上关注我 @AgarCapital

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以上内容为英文原文的中文翻译。如与英文原文存在任何不一致之处，则以英文版本为准。本翻译由人工智能工具生成，未经过人工审核或编辑。由于人工智能工具固有的局限性，请注意其中可能存在错误风险。我们无法保证翻译的准确性、完整性或时效性。本内容仅供参考。

alpha大手子

这些新关税的框架主要来自 《1974年贸易法》第301条 。该条款授权美国政府在某个国家采用其认为歧视美国商业或损害美国利益的外贸政策时采取报复行动。当前依据第301条采取行动的理由，是目标经济体未能对使用强迫劳动生产的进口产品实施并有效执行禁令。美国贸易代表办公室（USTR）表示，许多国家未能有效执行禁止进口强迫劳动产品的法律，从而为其出口产品提供了不公平的竞争优势。

最具争议的一点在于，这项调查并没有检验来自相关国家的每一件进口产品是否使用强迫劳动制造。相反，它检验的是各国是否存在相关立法以及执法情况。加拿大和印度均已否认相关指控，称没有真实证据支持适用这些关税。

依据第301条设计的新机制似乎会比第122条更持久，也更不容易受到诉讼挑战。根据这一新方式征收的关税包含不同税率，并对已与美国达成协议的国家给予更优惠待遇。例如，欧盟、日本、韩国、台湾和瑞士将在约定关税上限方面获得优惠待遇。另一方面，巴西将继续被征收单独的25%关税；不过，咖啡和牛肉等多种关键产品仍将豁免这些关税。

我认为，这仅仅代表着迈向更大保护主义的第一步。美国贸易代表办公室目前正在调查15个国家和欧盟涉嫌产能过剩的问题。因此，未来可能还会出台进一步提高关税的额外措施。作为其在全球范围内构建贸易壁垒的更广泛行动的一部分，特朗普已宣布计划将部分从 加拿大进口商品的关税提高至50% ，他还提议对 某些专利药品征收最高100%的关税， 同时宣布多项豁免。

在我看来，提高关税的主要风险并不一定在于它会导致平均关税率显著上升。根据现有数据和分析，平均关税率任何潜在上升似乎都可能相当有限。相反，主要威胁在于关税与石油及物流成本之间的相互作用。单一价格上涨很容易被生产商吸收。更高且更持续的关税、更昂贵的能源以及受限的供应链，可能会把最初被视为短期冲击的事件转化为长期通胀压力，进而更严重地削弱美联储的操作空间。

为什么油价100美元很重要

原油价格已突破每桶100美元，截至本文撰写时，布伦特原油交投于每桶97美元附近，而年初时为60.75美元。因此，自1月以来，油价涨幅已接近60%。100美元门槛首先具有重要的心理意义，但它对消费习惯的影响同样重要。

就消费者支出而言，美国油价的稳定性将成为一种针对消费的间接税。投入车辆和其他机械燃料的资金越多，可用于可选消费（即外出就餐、旅行）和非可选消费（即食品）的资金就越少。

油价大幅上涨对家庭购买力的影响，将因收入水平、地理位置以及承受冲击的时间长短而有所不同。然而，总体趋势是明确的：我认为，在关税推高许多产品成本之际，家庭购买力将会下降。我们已经目睹了一些此类事件，也看到燃油价格多次达到4美元。



Agar Capital, Bloomberg Terminal

由于依赖进口燃料，欧洲和日本将面临更大挑战。中国可能凭借战略储备和长期合同，更好地抵御油价急剧上涨的影响。

作为投资者，我认为应主要关注油价维持高位的时间长度。油价短期内（例如数周）超过每桶120美元是可以被吸收的。相反，如果油价在较长时期内（例如三至六个月）高于每桶90美元，企业规划就需要调整。工资诉求会上升，与通胀相关的预期将变得根深蒂固。这就是当前威胁所在：不是油价再次突破每桶100美元这一事实本身，而是持续高油价可能把一个由地缘政治驱动的孤立事件转化为持续性的经济担忧。

	布伦特情景	总体居民消费价格指数（CPI）影响	核心居民消费价格指数（CPI）影响	GDP增长影响（美国）	家庭消费	企业利润率	美联储影响
	90美元（基准）	+0.3–0.5个百分点	+0.1–0.2个百分点	–0.1至–0.2个百分点	温和拖累	小幅压缩	维持不变；下半年可能降息一次
	100美元（压力阈值）	+0.6–0.9个百分点	+0.2–0.4个百分点	–0.3至–0.5个百分点	明显拖累	显著压缩	维持不变；降息推迟至2027年
	120美元（上行情景）	+1.2–1.6个百分点	+0.5–0.8个百分点	–0.6至–0.9个百分点	显著收缩	能源密集型行业承压严重	维持不变或加息；滞胀风险
	140美元（飙升）	+2.0–2.5个百分点	+0.8–1.2个百分点	–1.0至–1.5个百分点	衰退式表现	航空、化工行业达到危机级别	加息以捍卫可信度

沃什的美联储困境

与鲍威尔更透明的央行沟通方式相比，凯文·沃什自出任美联储主席第一天起就释放信号：他对未来行动的表态将明显更加不透明。因此，债券市场参与者似乎认为，他更愿意让市场预期保持不确定；至少在某些时候，市场甚至会定价可能加息，而不是降息。

	会议	日期	会议后隐含利率	较今日累计变化	加息概率	市场解读
	7月	7月29日	3.71%	+8个基点	31.5%	倾向维持不变，但加息风险仍然存在
	9月	9月16日	3.89%	+26个基点	71.0%	加息是基准情景
	10月	10月28日	3.95%	+32个基点	27.0%	取决于条件和数据
	12月	12月9日	4.05%	+42个基点	37.1%	第二次加息的风险正在累积

在这样动荡的时期，让市场处于不确定阴影之下完全说得通，因为能源价格、关税和战争前景都可能在一夜之间发生剧烈变化。

然而，尽管美联储在决策上面临许多不确定性，它同时也面临两类相互竞争的风险。

• 一类风险在于，能源和关税相关成本上升会加剧美国经济内部的通胀压力。
  
• 然而，与冲突和购买力下降相关的另一类风险，很可能会同时压低消费和产出。
  

与此同时，即便美联储没有进一步收紧货币政策，长期收益率仍在继续上升，因为投资者正要求更高的通胀风险溢价以及赤字/长期债务风险溢价。因此，降息最终可能无法为日益趋紧的金融环境提供足够缓解。

人工智能（AI）为这一局面增加了额外复杂性。纽约联储主席 John Williams 最近将AI相关应用投资列为潜在通胀压力来源，这很可能与电力、数据中心、建设能力、半导体以及建设底层基础设施所需熟练劳动力的异常高需求有关。其机制相对直接。数据中心和超大规模云服务商正在创造对电力和网络容量、铜和半导体、冷却系统、建筑服务以及熟练劳动力的新需求。因此，即便家庭支出放缓，经济中的这一领域仍保持极为强劲。

因此，美联储如今面临的风险是一个“双速”经济：家庭部门正在走弱，但科技投资依然异常强劲。最危险的情景正是表格中所显示的那一种：增长介于1%至2%，而通胀高于3%。这就是滞胀陷阱。

	增长情景	通胀情景	美联储可能反应	关键风险
	有韧性（GDP>2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；鹰派倾向；可能释放加息信号	在经济放缓中收紧过度
	有韧性（GDP>2%）	缓和（CPI为2%–3%）	维持不变；2026年第四季度可能降息一次	油价重新加速上行，迫使政策反转
	放缓（GDP为1%–2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；滞胀式政策瘫痪——最危险情景	政策错误；可信度受损
	衰退（GDP<1%）	高企（CPI>3%）	维持不变；可能动用紧急流动性工具或暂停QT	上世纪70年代式滞胀陷阱
	衰退（GDP<1%）	下降（CPI<2%）	积极降息；暂停QT	油价导致通胀重新升温

如果这种情景成为现实，在通胀仍高于3%的情况下降息，可能会削弱沃什的可信度。然而，维持过高利率又可能加深经济放缓。这两种可能性意味着，我认为美联储犯错的可能性目前远高于市场参与者所感知的水平。

财报作为临时麻醉剂

alpha大手子

截至目前，标普500指数上涨8.7%，纳斯达克100指数上涨13.3%，罗素2000指数上涨18.1%。这看起来不像是恐慌市场中的数字。

回想今年以来发生的一切，我就感到头疼。我们经历了太多，感觉像过了10年，而不只是一年。随后，正如你现在大概已经知道的，几乎每一次与战争或国际紧张局势相关的抛售都被市场消化了。然而，如果投资者已经习惯于把每一次地缘政治升级都视为投资机会，那么他们对预期的设定可能过于宽松了。只要地缘政治不影响盈利、通胀或流动性，它就会继续被忽视。而今天，三条传导渠道似乎久违地同时打开。

当前财报季正在发挥麻醉剂的作用。AI技术和基础设施公司强劲的业绩结果帮助投资者继续关注盈利，但油价、关税和收益率正在水面下快速上升。如果用于折现这些利润的利率继续上升，即便公司业绩超过预期，股价仍可能下跌。

事实上，真正的“范式转变”不会因为又一次袭击而发生。它会在10年期债券利率达到4.75%-5.00%、信用利差开始走阔时发生。到那时，麻醉剂可能就不再有效了。

投资者现在该怎么做？

我们已经经历过类似的紧张时刻。我们已经见过美国和伊朗多次发生军事冲突，也已经见过美国总统特朗普对外国加征关税。迄今为止我们还没有见过的，是所有这些风险同时出现。

尽管如此，我并不是建议投资者“离场”。如果要离场，或许一两周前才是一个不错的时点；正如我此前多次在上所写的那样。在我看来，当前关税形势、与伊朗持续对峙，以及美联储年底前至少加息一次的可能性所带来的总体风险，都已经反映在当前价格之中。尚未充分反映在价格中的，是这些风险之间如何相互作用。即便如此，我也不会保持不动。过去几周我已经采取了许多行动。你可以阅读我最近的分析，在其中我简明建议降低，某些情况下甚至完全卖出，对那些表现最好、交易最拥挤、且可能最受美联储加息影响的板块和股票的敞口。我显然指的是具有 长久期 特征的科技板块，尤其是该板块中估值已经反映未来多年持续、无误差增长的公司（例如半导体）。

此外，我注意到半导体板块正在形成头肩形态，且回调已经展开。这里仍有下跌空间，较当前价格至少还有15%（见下图）。



Agar Capita, Trading View

另一方面，除了持有部分现金以便再投资股票之外，我会选择聚焦具备强定价权的优质股票。当然，在我看来，我们不能用同一种方式看待所有科技股。软件板块正再次变得很有吸引力，正如我们在ServiceNow和SAP等股票近期财报中所看到的那样。尽管它们仍会受到更高折现率的影响，但其经常性业务收入、关键任务型产品以及更高的现金流可见度，使它们相较更具投机性的长期股票，对未来盈利的依赖程度更低。上周，它们的季度报告显示，人工智能可以推动产品采用和新的销售机会，而不是取代现有业务。

因此，正如我之前所说，我认为市场只部分计入了油价上涨、新关税和冲突所对应的单项风险。在我看来，它尚未计入的是这些因素之间的传导机制。很明显，油价和进口成本上升正在压缩利润率，使通胀保持高位，限制美联储货币宽松空间，并让实际收益率维持在足以压制估值倍数的高位。

就像在斯库拉与卡律布狄斯之间航行的尤利西斯一样，当前市场并不是在寻找一条无风险之路，而是在寻找损害最可控的路径。真正的危险在于误以为这条海峡已经穿越完毕。

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alpha大手子

这些新关税的框架主要来自 《1974年贸易法》第301条 。该条款授权美国政府在某个国家采用其认为歧视美国商业或损害美国利益的外贸政策时采取报复行动。当前依据第301条采取行动的理由，是目标经济体未能对使用强迫劳动生产的进口产品实施并有效执行禁令。美国贸易代表办公室（USTR）表示，许多国家未能有效执行禁止进口强迫劳动产品的法律，从而为其出口产品提供了不公平的竞争优势。

最具争议的一点在于，这项调查并没有检验来自相关国家的每一件进口产品是否使用强迫劳动制造。相反，它检验的是各国是否存在相关立法以及执法情况。加拿大和印度均已否认相关指控，称没有真实证据支持适用这些关税。

依据第301条设计的新机制似乎会比第122条更持久，也更不容易受到诉讼挑战。根据这一新方式征收的关税包含不同税率，并对已与美国达成协议的国家给予更优惠待遇。例如，欧盟、日本、韩国、台湾和瑞士将在约定关税上限方面获得优惠待遇。另一方面，巴西将继续被征收单独的25%关税；不过，咖啡和牛肉等多种关键产品仍将豁免这些关税。

我认为，这仅仅代表着迈向更大保护主义的第一步。美国贸易代表办公室目前正在调查15个国家和欧盟涉嫌产能过剩的问题。因此，未来可能还会出台进一步提高关税的额外措施。作为其在全球范围内构建贸易壁垒的更广泛行动的一部分，特朗普已宣布计划将部分从 加拿大进口商品的关税提高至50% ，他还提议对 某些专利药品征收最高100%的关税， 同时宣布多项豁免。

在我看来，提高关税的主要风险并不一定在于它会导致平均关税率显著上升。根据现有数据和分析，平均关税率任何潜在上升似乎都可能相当有限。相反，主要威胁在于关税与石油及物流成本之间的相互作用。单一价格上涨很容易被生产商吸收。更高且更持续的关税、更昂贵的能源以及受限的供应链，可能会把最初被视为短期冲击的事件转化为长期通胀压力，进而更严重地削弱美联储的操作空间。

为什么油价100美元很重要

原油价格已突破每桶100美元，截至本文撰写时，布伦特原油交投于每桶97美元附近，而年初时为60.75美元。因此，自1月以来，油价涨幅已接近60%。100美元门槛首先具有重要的心理意义，但它对消费习惯的影响同样重要。

就消费者支出而言，美国油价的稳定性将成为一种针对消费的间接税。投入车辆和其他机械燃料的资金越多，可用于可选消费（即外出就餐、旅行）和非可选消费（即食品）的资金就越少。

油价大幅上涨对家庭购买力的影响，将因收入水平、地理位置以及承受冲击的时间长短而有所不同。然而，总体趋势是明确的：我认为，在关税推高许多产品成本之际，家庭购买力将会下降。我们已经目睹了一些此类事件，也看到燃油价格多次达到4美元。



Agar Capital, Bloomberg Terminal

由于依赖进口燃料，欧洲和日本将面临更大挑战。中国可能凭借战略储备和长期合同，更好地抵御油价急剧上涨的影响。

作为投资者，我认为应主要关注油价维持高位的时间长度。油价短期内（例如数周）超过每桶120美元是可以被吸收的。相反，如果油价在较长时期内（例如三至六个月）高于每桶90美元，企业规划就需要调整。工资诉求会上升，与通胀相关的预期将变得根深蒂固。这就是当前威胁所在：不是油价再次突破每桶100美元这一事实本身，而是持续高油价可能把一个由地缘政治驱动的孤立事件转化为持续性的经济担忧。

	布伦特情景	总体居民消费价格指数（CPI）影响	核心居民消费价格指数（CPI）影响	GDP增长影响（美国）	家庭消费	企业利润率	美联储影响
	90美元（基准）	+0.3–0.5个百分点	+0.1–0.2个百分点	–0.1至–0.2个百分点	温和拖累	小幅压缩	维持不变；下半年可能降息一次
	100美元（压力阈值）	+0.6–0.9个百分点	+0.2–0.4个百分点	–0.3至–0.5个百分点	明显拖累	显著压缩	维持不变；降息推迟至2027年
	120美元（上行情景）	+1.2–1.6个百分点	+0.5–0.8个百分点	–0.6至–0.9个百分点	显著收缩	能源密集型行业承压严重	维持不变或加息；滞胀风险
	140美元（飙升）	+2.0–2.5个百分点	+0.8–1.2个百分点	–1.0至–1.5个百分点	衰退式表现	航空、化工行业达到危机级别	加息以捍卫可信度

沃什的美联储困境

与鲍威尔更透明的央行沟通方式相比，凯文·沃什自出任美联储主席第一天起就释放信号：他对未来行动的表态将明显更加不透明。因此，债券市场参与者似乎认为，他更愿意让市场预期保持不确定；至少在某些时候，市场甚至会定价可能加息，而不是降息。

	会议	日期	会议后隐含利率	较今日累计变化	加息概率	市场解读
	7月	7月29日	3.71%	+8个基点	31.5%	倾向维持不变，但加息风险仍然存在
	9月	9月16日	3.89%	+26个基点	71.0%	加息是基准情景
	10月	10月28日	3.95%	+32个基点	27.0%	取决于条件和数据
	12月	12月9日	4.05%	+42个基点	37.1%	第二次加息的风险正在累积

在这样动荡的时期，让市场处于不确定阴影之下完全说得通，因为能源价格、关税和战争前景都可能在一夜之间发生剧烈变化。

然而，尽管美联储在决策上面临许多不确定性，它同时也面临两类相互竞争的风险。

• 一类风险在于，能源和关税相关成本上升会加剧美国经济内部的通胀压力。
  
• 然而，与冲突和购买力下降相关的另一类风险，很可能会同时压低消费和产出。
  

与此同时，即便美联储没有进一步收紧货币政策，长期收益率仍在继续上升，因为投资者正要求更高的通胀风险溢价以及赤字/长期债务风险溢价。因此，降息最终可能无法为日益趋紧的金融环境提供足够缓解。

人工智能（AI）为这一局面增加了额外复杂性。纽约联储主席 John Williams 最近将AI相关应用投资列为潜在通胀压力来源，这很可能与电力、数据中心、建设能力、半导体以及建设底层基础设施所需熟练劳动力的异常高需求有关。其机制相对直接。数据中心和超大规模云服务商正在创造对电力和网络容量、铜和半导体、冷却系统、建筑服务以及熟练劳动力的新需求。因此，即便家庭支出放缓，经济中的这一领域仍保持极为强劲。

因此，美联储如今面临的风险是一个“双速”经济：家庭部门正在走弱，但科技投资依然异常强劲。最危险的情景正是表格中所显示的那一种：增长介于1%至2%，而通胀高于3%。这就是滞胀陷阱。

	增长情景	通胀情景	美联储可能反应	关键风险
	有韧性（GDP>2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；鹰派倾向；可能释放加息信号	在经济放缓中收紧过度
	有韧性（GDP>2%）	缓和（CPI为2%–3%）	维持不变；2026年第四季度可能降息一次	油价重新加速上行，迫使政策反转
	放缓（GDP为1%–2%）	高企（CPI>3%）	维持不变；滞胀式政策瘫痪——最危险情景	政策错误；可信度受损
	衰退（GDP<1%）	高企（CPI>3%）	维持不变；可能动用紧急流动性工具或暂停QT	上世纪70年代式滞胀陷阱
	衰退（GDP<1%）	下降（CPI<2%）	积极降息；暂停QT	油价导致通胀重新升温

如果这种情景成为现实，在通胀仍高于3%的情况下降息，可能会削弱沃什的可信度。然而，维持过高利率又可能加深经济放缓。这两种可能性意味着，我认为美联储犯错的可能性目前远高于市场参与者所感知的水平。

财报作为临时麻醉剂

alpha大手子

截至目前，标普500指数上涨8.7%，纳斯达克100指数上涨13.3%，罗素2000指数上涨18.1%。这看起来不像是恐慌市场中的数字。

回想今年以来发生的一切，我就感到头疼。我们经历了太多，感觉像过了10年，而不只是一年。随后，正如你现在大概已经知道的，几乎每一次与战争或国际紧张局势相关的抛售都被市场消化了。然而，如果投资者已经习惯于把每一次地缘政治升级都视为投资机会，那么他们对预期的设定可能过于宽松了。只要地缘政治不影响盈利、通胀或流动性，它就会继续被忽视。而今天，三条传导渠道似乎久违地同时打开。

当前财报季正在发挥麻醉剂的作用。AI技术和基础设施公司强劲的业绩结果帮助投资者继续关注盈利，但油价、关税和收益率正在水面下快速上升。如果用于折现这些利润的利率继续上升，即便公司业绩超过预期，股价仍可能下跌。

事实上，真正的“范式转变”不会因为又一次袭击而发生。它会在10年期债券利率达到4.75%-5.00%、信用利差开始走阔时发生。到那时，麻醉剂可能就不再有效了。

投资者现在该怎么做？

我们已经经历过类似的紧张时刻。我们已经见过美国和伊朗多次发生军事冲突，也已经见过美国总统特朗普对外国加征关税。迄今为止我们还没有见过的，是所有这些风险同时出现。

尽管如此，我并不是建议投资者“离场”。如果要离场，或许一两周前才是一个不错的时点；正如我此前多次在上所写的那样。在我看来，当前关税形势、与伊朗持续对峙，以及美联储年底前至少加息一次的可能性所带来的总体风险，都已经反映在当前价格之中。尚未充分反映在价格中的，是这些风险之间如何相互作用。即便如此，我也不会保持不动。过去几周我已经采取了许多行动。你可以阅读我最近的分析，在其中我简明建议降低，某些情况下甚至完全卖出，对那些表现最好、交易最拥挤、且可能最受美联储加息影响的板块和股票的敞口。我显然指的是具有 长久期 特征的科技板块，尤其是该板块中估值已经反映未来多年持续、无误差增长的公司（例如半导体）。

此外，我注意到半导体板块正在形成头肩形态，且回调已经展开。这里仍有下跌空间，较当前价格至少还有15%（见下图）。



Agar Capita, Trading View

另一方面，除了持有部分现金以便再投资股票之外，我会选择聚焦具备强定价权的优质股票。当然，在我看来，我们不能用同一种方式看待所有科技股。软件板块正再次变得很有吸引力，正如我们在ServiceNow和SAP等股票近期财报中所看到的那样。尽管它们仍会受到更高折现率的影响，但其经常性业务收入、关键任务型产品以及更高的现金流可见度，使它们相较更具投机性的长期股票，对未来盈利的依赖程度更低。上周，它们的季度报告显示，人工智能可以推动产品采用和新的销售机会，而不是取代现有业务。

因此，正如我之前所说，我认为市场只部分计入了油价上涨、新关税和冲突所对应的单项风险。在我看来，它尚未计入的是这些因素之间的传导机制。很明显，油价和进口成本上升正在压缩利润率，使通胀保持高位，限制美联储货币宽松空间，并让实际收益率维持在足以压制估值倍数的高位。

就像在斯库拉与卡律布狄斯之间航行的尤利西斯一样，当前市场并不是在寻找一条无风险之路，而是在寻找损害最可控的路径。真正的危险在于误以为这条海峡已经穿越完毕。

您觉得本文的翻译质量如何？

我是投资组合经理（灵活股票基金和私人客户），专注于基本面股票研究、宏观和地缘政治策略。我在全球市场拥有超过10年的经验，在一家欧洲资产管理公司管理多资产策略和股票投资组合。我结合自上而下的宏观分析、自下而上的选股以及实时仓位管理（Bloomberg、模型、数据）。我关注盈利、科技颠覆、政策变化和资本流动——以便在市场之前识别被低估的机会。在 Seeking Alpha 上，我分享高信念观点、逆向看法，以及对成长股和价值股的深入拆解。更多见解：在 X 上关注我 @AgarCapital

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以上内容为英文原文的中文翻译。如与英文原文存在任何不一致之处，则以英文版本为准。本翻译由人工智能工具生成，未经过人工审核或编辑。由于人工智能工具固有的局限性，请注意其中可能存在错误风险。我们无法保证翻译的准确性、完整性或时效性。本内容仅供参考。