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发表于 2026-10-15 12:01:59
一家设备公司要永远以两倍名义 GDP 增长，需要芯片制造资本开支在可预见的未来持续超越名义 GDP 增长。这在物理上意味着整个半导体工业的产能复杂度必须永久性地按高于通胀的速度扩张。
这是一个可以论证的立场，但它需要一个论证。而当前 40 倍的倍数本身，已经把这个论证当成既成事实了。
4.3 估值敏感性：这张表不是"贵不贵"，而是"凸不凸"
| 永续增长率 g | 每股价值 | 相对现价 | | | 4.0%（名义 GDP） | €635 | −69% | | | 6.0% | €978 | −53% | | | 7.0% | €1,341 | −35% | | | 8.0%（市场定价） | €2,069 | 0% | | | 9.0% | €5,171 | +150% | | | 9.5%（接近 Ke） | 无穷大 | — | |
这张表的形状，比这张表的数字更重要。
注意最后一行的渐近线：当 g 趋近 Ke，模型价值趋向无穷。 这不是数学游戏，这是在描述一种真实的分布特征：
ASML 当前的估值不是"偏高"或"偏低"，而是"凸的"。
它的分布是双峰的——要么 2028 年之后行业进入一个新的、更高 permanently 的资本开支平台（+100% 以上），要么产能到位、利润率正常化（−35% 到 −50%）。中间地带很窄。
这是霍奇斯特与布莱克威尔所描述的那一类资产：价格分布显著双峰。
而这个分布有一个后果，芒格在《穷查理宝典》里讲得很清楚：当收益分布是双峰的，且定价机制不存在套利限制时，你怎么算期望值都没用——你只能靠判断哪一个峰的可能性更大。
这不是一个可以用 DCF 解决的标的。它是一个需要概率判断的标的。
4.4 一个更刺眼的横向对照
| 公司 | 增长 | 市盈率 | | | ASML | +55% 营收，EPS 翻倍 | ~40x | | | 英伟达 | 增长更快 | ~24x | | | 博通 | 增长更快 | ~24x | | | 台积电 | 增长更快 | 20 多倍中段 | |
ASML 是英伟达、博通、台积电的供应商。
而且在 AI 资本开支的边际上，台积电的每美元资本开支对 ASML 收入的拉动，可能不如英伟达对自身收入的拉动。
一个供货商以比它最快增长的客户高出 65% 的倍数交易，只有一种解释说得通：市场认为 ASML 的现金流更"稳"，或者它的份额/定价权更持久。
这个解释站得住脚——但它必须是一个关于永久性的论断。
而第三节的分析恰恰说明：ASML 自己在用一份指引告诉你，2028 年之前这个稀缺性会持续，2028 年之后不会。
40 倍买的是"永久稀缺"，公司指引说的是"稀缺到 2028 年"。这两句话不能同时付钱。
五、护城河：真的很宽，但宽在错误的地方
用多尔西的四问过一遍：
| 来源 | 评价 | | | 无形资产（专利） | 极强。EUV 专利墙是全球最强的技术壁垒之一，无可替代 | | | 转换成本 | 极强。已装机设备的工艺调试、良率经验、客户工程师关系，构成近乎不可逾越的切换成本 | | | 网络效应 | 无（但对下游有"生态锁定"效应） | | | 成本优势 | 强。研发投入需数千亿美元才能进入，且回报周期极长 | |
这是一家护城河极宽的公司。这一点没有任何争议。
但护城河宽度和周期位置是两个独立的问题。
一个准确的类比：ASML 就像一条高速公路上的收费站。这条路是唯一能通过的，收费站是垄断的。
- 护城河决定了它能不能收费；
- 周期决定了现在有多少车经过。
这两件事在数学上完全解耦。垄断不保证车流，车流也不削弱垄断。
当前 40 倍的估值，同时在为"垄断"和"车流永远维持高位"付钱。而后者，ASML 自己已经说了期限。
还有一个被忽略的护城河侵蚀源： 中国国产 DUV 的推进。
- 中国目前主要在推进浸没式 DUV（成熟制程与部分先进封装用），数量级远不及 ASML 的 EUV 输出；
- 但它的攻击方向是性价比最敏感的那一段（成熟制程、NAND、DRAM 的部分层数）；
- 成熟制程正是存储扩产的主要战场之一。
这意味着中国国产化对 ASML 的威胁不是"抢走 EUV"，而是"抢走存储客户在成熟制程上的那部分设备支出"。
考虑到存储已经占 ASML 收入的一半，且存储是客户支出中最具价格弹性的一块，这个侵蚀路径是真实存在且被低估的。
六、情景分析
| 情景 | 概率 | 假设 | 正常化 EPS | 倍数 | 目标价 | 涨跌幅 | | | 熊市 | 25% | 2027 年存储资本开支见顶，2028 产能到位，利润率回落至 48% 毛利率 | €42 | 25x | €1,050 | −49% | | | 基准 | 45% | 正常化毛利率 51%，增长回落但份额持续提升 | €48 | 30x | €1,440 | −30% | | | 牛市 | 25% | AI 进入 agentic 时代，芯片复杂度永久性上台阶，2028 后供给紧张重启 | €58 | 38x | €2,204 | +6% | | | 极牛 | 5% | 出现 EUV 之后的下一代技术垄断（如 High-NA 向 High-NA2 的代际锁定），利润率重回 55%+ | €66 | 42x | €2,772 | +34% | |
E = 0.25×(−49) + 0.45×(−30) + 0.25×(+6) + 0.05×(+34)
= −12.25 − 13.50 + 1.50 + 1.70 = −22.55%
期望值为负，且分布高度偏斜——上行空间有限（+6%、+34%），下行空间很大（−49%、−30%）。
这和"40 倍买入一只创纪录的财报"的直觉完全相反。这就是纪律的价值。
七、结论：不是卖出，是一个关于时点的赌注
7.1 我怎么看
ASML 是一门极好的生意，由一个在极好的位置上经营的公司执行，但在一个极贵的价格上。
我在这个标的上会用一个反向的表述：
如果我今天必须做一个决定，我不会买 40 倍的 ASML。
但如果它在 2027 年因为一次记忆体资本开支的回调跌到 25 倍，我会立刻认真考虑。
为什么不是现在？因为当前价格里，最乐观的那个峰已经基本被填满了，而最悲观的那个峰完全没被定价。
这不是一个关于"AI 会不会继续"的判断。 AI 会不会继续几乎不影响这个结论——即使 AI 建设永远继续，设备资本开支的增速也必然从 +55% 回落到个位数，而 40 倍的倍数是为高增速定价的。
增速见顶和增速转负是两件事。市场目前只担心后者，但估值杀的是前者。
7.2 价格框架
以"正常化 EPS €48、给 30 倍"为基准合理价 €1,440：
| 价格区间 | 动作 | | | > €2,200 | 回避。隐含增长 > 8.5% | | | €1,750–2,200 | 观察（当前区间） | | | €1,300–1,750 | 开始建仓，对应 27–36x 正常化盈利 | | | €1,000–1,300 | 重点建仓，市场在为周期担忧定价 | | | < €1,000 | 若份额逻辑未受损，可能是周期底部 | |
必须承认的一点： 如果 AI 的资本开支平台被证明是永久性地抬升了一个台阶，那么 40 倍不是荒谬的，而是保守的。我给这个情形 30% 的概率（牛市+极牛）。
但 30% 概率、+6% 到 +34% 的回报，对上 70% 概率、−30% 到 −49% 的损失——这不是一个我能接受的赔率。
7.3 需要盯的四个指标
- 毛利率：57.5% 是周期高点。任何连续两个季度跌破 53%，都意味着"正常化"已经开始，而不是"意外"。
- 订单积压（backlog）的变化率：这是 ASML 唯一真正领先的指标。backlog 停止增长 = 收入开始见顶。
- 存储 vs 逻辑的收入占比：存储占比如果继续下滑，说明客户支出在从投机转向真实需求（中性偏好），但也说明最热的那条腿在降温。
- High-NA 的订单节奏：这是 ASML 下一段收入的全部指望。它的定价是否能在正常化周期里保住，是判断 40 倍是否成立的关键。
其中第 1 条和第 2 条，比任何新闻标题都更有信息量。
写在最后
市值接近万亿美元的公司不多，能在这个体量上还有 40 倍市盈率的半导体公司更少。这两个"最"叠在一起，本身就是一个信号。
规模会杀死成长性：一家公司越大，维持高增速所需的绝对增量越大。当 ASML 的收入基数从 €100B 走向 €150B，每增加 €1B 需要的增量资本开支，比五年前多得多。
而那个增量资本开支，是从台积电、三星、SK 海力士、美光、英特尔的口袋里出的——他们每时每刻都在评估，这笔钱是投给 ASML，还是投给自己的研发。
这就是全部。护城河是真的，价格是贵的，而两者在 2028 年会同时被检验。
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